“兩票制”催生藥企洗牌

日期：2018/4/2

行業集中度加速提升拐點即將到來，而估值及相對溢價率處于歷史低位，長周期布局正當時。

本刊特約作者 王子謙/文

2017年，行業集中度提升的投資邏輯不斷演繹，成為市場的投資主線。

從煤炭到鋼鐵，隨著供給側改革大潮的滌蕩之下，行業過剩產能紛紛出清，集中度大幅提升，相關上市公司也由此走出了一輪波瀾壯闊的行情。

而在醫藥流通領域，也同樣面臨著一場優勝劣汰的大變革，其推手則是“兩票制”。

“兩票制”肇始于2017年1月9日，國家衛計委印發了《關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）》，宣告全國“兩票制”的開始。

“兩票制”是指藥品從醫藥企業賣到醫藥配送商開一次發票，醫藥配送商賣到醫院再開一次發票。以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，并且每個品種的一級經銷商不得超過兩個。

在未實施“兩票制”以前，醫藥流通的模式通常是藥品公司→產品代理（多級）→醫藥配送商→醫院→患者；而實施“兩票制”后，醫藥流通模式則是藥品公司→醫藥配送商→醫院→患者。從直觀來看，“兩票制”減少了代理商這個環節，大大縮減了醫藥流通環節。其意義在于，規范藥品流通秩序、壓縮流通環節、降低虛高藥價、凈化流通環境、打擊“過票洗錢”、強化醫藥市場監督管理。

在實際運作過程中，“兩票制”卻引發了醫藥流通領域的大變革——“兩票制”全面落實執行，原代理商“過票模式”轉為廠家直發，1萬家批發商將退出江湖，而醫藥商業龍頭們紛紛進入了“大魚吃小魚”的兼并高峰期，小企業生存空間不斷縮小，行業規模效應更為凸顯，集中度有望實現加速提升。

機構認為，“兩票制”激蕩之下的醫藥商業領域，在省級區域有健全網絡布局以及在終端配送率較高的區域龍頭以及全國商業巨頭將成為最終的獲益者。

風起“兩票制”

2017年10月16日，西藏自治區藥品采購網公布了西藏“兩票制”執行方案，要求 2018年1月1日前落地“兩票制”，公立醫院改革試點城市在2017年年底前執行，允許藥企、藥品流通企業和醫院合理消化庫存。

至此，全國最后一塊“兩票制”空白被填上——至少31個省市自治區在實施時間上，已經完全明晰。

具體來看，此前已有福建、安徽、重慶、青海、陜西、山西、寧夏、遼寧、天津、黑龍江、廣西、四川等省市區進入“兩票制”正式實施階段；2017年10月開始，吉林、湖南、甘肅、云南等4省進入實施階段；2017年11月開始，海南、河北、浙江、內蒙古、山東5省區也先后正式實行“兩票制”；上海、北京、河南、江西4省市則在2017年年底前實行；2018年明確執行“兩票制”的有湖北、廣東、福建、西藏四地。

“兩票制”的實施并非一帆風順，亦是十年磨一劍的結果。

“兩票制”首發于2007年《廣東省醫療機構藥品陽光采購實施方案(征求意見稿)》，但受到30多家企業聯名抵制，不了了之。

作為“醫改先鋒”，《福建省2014年醫療機構藥品集中采購實施意見》提出，完善配送制度，嚴格實行“兩票制”政策，在全國率先探索“落地”。

國家層面正式提出“兩票制”是2016年4月,國務院常務會審議《深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務》，提出在綜合醫改試點省份和公立醫院綜合改革試點城市推行“兩票制”。

2016年7月19日，八部委聯合印發《2016年糾正醫藥購銷和醫療服務中不正之風專項治理工作要點》，明確要在11個綜合醫改試點省，和200個公立醫院綜合改革試點地區的藥品、耗材采購中實行“兩票制”。

2016年10月，響應國務院《深化醫改2016年重點工作任務》部署，安徽成為首個在全省執行“兩票制”的綜合醫改試點省份，由省食藥監局牽頭落實。是月底，國家食藥監總局副局長吳湞在醫藥企業家年會上，直言藥監部門要堅定推行“兩票制”，并聲稱：全國不到2萬億元的藥品市場，1.2萬家藥品批發企業，鼓勵前100強“做大”，其他上萬家中小藥商、藥品銷售人員將被淘汰。

2016年年底，與國家衛計委體改司合署辦公的國務院醫改辦頻頻召集多方溝會，研討國家版“兩票制”試行方案。2017年1月9日，靴子終于落地。

由國務院醫改辦牽頭，國家衛計委、國家食藥監總局等8部委聯合發布《在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見(試行)》，對“兩票”做出框架性的統一界定——“兩票”是指藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票。其主旨是砍掉藥品流通中間環節，以期降低藥品的銷售價格，從而降低醫保費用。

中國藥品生產企業主要的銷售模式包括底價代理、高開代理、高開自營三種方式，或同時采用一種以上的混合銷售模式。大量普藥工業企業實際操作過程中會選擇底價代理模式，低開發票以規避營業稅。而以往大批代理批發企業則依附于底價代理模式，走票公司則靠承擔法律風險、向工業企業收回扣補貼等方式在刀口上盈利。行業充斥著掛靠、走票、過票等行為，導致在購銷藥品時，證（許可證書）、票（發票、隨貨同行票據）、賬（實物賬、財務賬）、貨（藥品實物）、款（貨款）不能相互對應一致等諸多問題。

研究機構莫尼塔表示，在執行“兩票制”之前，以往大批代理批發企業依附于底價代理模式，這部分企業在“兩票制”之后，將逐步沒有生存空間。同時，伴隨著“兩票制”出臺的還有全國性“營改增”稅制改革，把營業稅的“價內稅”變為增值稅的“價外稅”，形成了增值稅進項和銷項的抵扣關系，促使過去的底價轉為高開。

可以說，“兩票制”為醫藥流通行業的進一步集中提供了動力，將帶來行業的整合加速。首先，“兩票制”直接扼殺了以過票業務為核心的中間流通企業，這些企業的流通業務市場將會隨著企業的消失產生空白，為其他企業所填補。另外，“兩票制”要求從藥品生產企業到全國各地銷售終端，由一家企業通過內部運轉實現，對流通企業的流通能力提出了很高要求。因此，流通網絡范圍、縱深不足的小型醫藥商業公司將面臨巨大的壓力，被大企業收購或將不可避免。可以想見，在“兩票制”的嚴格執行下，醫藥流通行業的集中度將進一步提升。

因此，兩票制帶來的必然是行業的洗牌以及企業組織之間的重大重構：大量小企業被自然淘汰，產業并購更加活躍，產業集中度進一步提升；國內生產企業將進一步歸攏渠道，減少一級經銷商，供應渠道得到調整。

事實上，“兩票制”的實施的確收到了政策所期許的效果——開啟了醫藥行業整合大幕，流通環節進一步壓縮。

按照全國首個推行“兩票制”的省份——福建省提供的數據，該省作為綜合醫改的試點省份，在全國首個推行了“兩票制”。在2009年，在全省藥品采購供應工作中堅持并認真執行“兩票制”制度，明確藥品采購由藥品生產企業直接投標，繞開中間環節，實行統一采購、統一定價、統一配送。明確配送費控制標準，減少流通環節，擠掉藥價虛高水分，有效打擊藥品流通的底價包銷、過票洗錢等行為，有效控制藥品的虛高價格。通過遴選“兩票制”采購企業，全省配送企業數量由原來的200多家減少到2017年年初的62家。

安徽省的情況同樣如此。安徽省采用自上而下的路徑，先從三級醫院開始，再規范基層醫療機構。據安徽食品藥品監督管理局消息，目前，安徽省直17家醫院按照“兩票制”采購藥品的品種、金額占比均達到98%以上，全省二級以上醫院達到96%以上，基層醫療機構達到75%左右。在藥品流通環節的清理過程中，安徽省內33家藥品批發企業因自身經營條件無法達到“兩票制”要求，陸續主動申請歇業，全省藥品批發企業“多、小、散”的局面逐步轉變。

這說明在“兩票制”政策作用下，藥品流通企業正加速洗牌，而這一結果正是政策制定者所希望看到的。

通過“兩票制”進行商業洗牌的不僅是安徽和福建，如，陜西除了將配送商業的選擇權交給醫療機構以外，還對藥品耗材的配送商數量進行了嚴格限定（亦是對在醫院開戶的配送公司進行大規模淘汰），與陜西類似，吉林也進行醫療機構逆向遴選配送商并限定數量。

風起“兩票制”，在醫藥流通領域，強者愈強已是趨勢。

2017年11月，商務部流通秩序司印發的《2017年上半年藥品流通行業運行分析及發展趨勢預測》顯示，2017年上半年，主營業務收入前100位的藥品批發企業，占同期全國醫藥市場總規模的70.1%，同比上升3.4個百分點；其中，中國醫藥集團、華潤醫藥商業集團、上海醫藥集團、九州通醫藥集團4家龍頭企業主營業務收入占同期全國醫藥市場總規模的37.5%，同比上升1.6個百分點；22家區域龍頭企業主營業務收入占同期全國醫藥市場總規模的20.3%，同比上升0.8個百分點。

2018年，“兩票制”全國落實已是必然，正式版《在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見》也即將面世。未來，醫藥流通領域的兼并收購加速推進，分散走向集中已是大勢所趨。

挑戰與機遇

商務部發布的《2016年藥品流通行業運行統計分析報告》對中國藥品流通行業整體運行情況、藥品批發和零售藥店銷售、醫藥物流配送及醫藥電商運營情況進行了總結和統計分析。

數據顯示，2006-2016年，全國藥品流通行業規模由3360億元增長到18393億元，復合增長率為18.5%，同比增速在2010年到達頂峰24.6%后，呈現出明顯的下降趨勢，2016年開始底部回升，扣除不可比因素同比增長10.4%。

醫藥流通市場快速增長的另一面卻是“小而散”的競爭格局。

以藥品零售市場為例，根據中國藥店發布的《2015-2016年中國藥店發展報告》測算，中國藥品零售市場從2008年的1464億元上升到2015年的整體規模為3115億元左右，年復合增長率達11.4%。

但根據國家食藥監總局的統計，截至2015年年底，全國零售藥店數量達到44.81萬家，數目眾多行業競爭激烈。其中，銷售前100位藥品零售企業門店總數達到5.20萬家，僅占全國零售藥店門店總數的11.6%，銷售總額占零售市場總額的28.8%。根據商務部發布的《全國藥品流通行業發展規劃綱要（2016-2020）》，較“藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額40%以上”的目標還有一定差距。

同時，根據國家食藥監局的數據，截至2015年年底，中國零售藥店的連鎖率為45.73%，雖然較2010年的33%有所提升，但距美國75%左右的零售藥店連鎖率仍相去甚遠。未來中國零售藥店連鎖率和集中度仍有較大提升空間。

相對于零售藥店的集中度，藥品批發企業的情況相對而言要好一些。

根據商務部的數據，截至2016年年底，全國有藥品批發企業12975家，同比下降3.9%，2014-2016年批發企業數趨于穩定。從行業集中度的角度看，2016年藥品批發企業主營業務收入前100位占同期全國醫藥市場總規模的70.9%，同比上升2.0個百分點，較2011年的 63.0%提升了近8個百分點，行業集中度水平穩步提高。

而根據商務部印發的《全國藥品流通行業發展規劃（2016-2020）》要求：形成1-2家年銷售額過5000億元的跨國超大型藥品流通企業，3-4家年銷售額過1000億元的全國性大型藥品流通企業；形成5-8家年銷售額過100億元的全國性或區域性藥品零售連鎖企業。藥品批發百強企業年銷售額占藥品批發市場總額的85%以上。

而實際上，2016年，中國批發百強市占率提升至70.9%，最大的醫藥商業企業國藥控股2016年銷售額2584億元，距離85%批發集中度和打造5000億元營收超大型藥品流通企業目標還有相當差距。由此，藥品批發行業的集中度仍有進一步提升的空間。

另一方面，在醫藥分開、處方藥外流的背景下，醫藥零售渠道將成為越來越重要的銷售終端，一場場圍繞價格展開的價值鏈重組不斷上演。

長期以來，中國公立醫院通過藥品加成來補償和補充自身運行和發展，形成了“以藥養醫”局面，同時引發了“看病難”、“看病貴”等諸多問題。

廣發證券表示，目前提及的“醫藥分開”源于2009年國務院發布的《中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見》，文件中指出堅持公共醫療衛生的公益性質，堅持預防為主、以農村為重點、中西醫并重的方針，實行政事分開、管辦分開、醫藥分開、營利性和非營利性分開，明確了“醫藥分開”的改革方向。

2016年12月，國務院發布《“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃》，提出“推動醫藥分開，采取綜合措施切斷醫院和醫務人員與藥品、耗材間的利益鏈。醫療機構應按照藥品通用名開具處方，并主動向患者提供，不得限制處方外流。探索醫院門診患者多渠道購藥模式，患者可憑處方到零售藥店購藥。調整市場格局，使零售藥店逐步成為向患者售藥和提供藥學服務的重要渠道”，醫藥分開再次被提出。

根據IMS數據，2015年，中國醫藥市場達到11000多億元，結構上以處方藥為主，醫院作為處方藥的主要銷售渠道，占總銷售的 77%，零售藥店和第三終端渠道占比分別為10%和13%。廣發證券認為，醫院處方藥市場規模超過8000億元，未來零售藥店有望承接千億級市場。根據IMS預測，2016年，醫藥市場總規模達12620億元，其中，醫院渠道占據69%，零售藥店占據17%，第三終端占據14%。隨著政策進一步推進，零售藥店渠道份額未來將大幅提升。

同時，醫保定點資格審查的取消也將利好連鎖藥店的發展。

2015年10月，國務院發布《國務院關于第一批取消62項中央指定地方實施行政審批事項的決定》（國發〔2015〕57號），決定第一批取消62項中央指定地方實施的行政審批事項，其中包括取消基本醫療保險定點零售藥店資格審查。

2015年12月，人社部下發《關于完善基本醫療保險定點醫藥機構協議管理的指導意見》，要求2015年年底前，各地要按照《國務院關于第一批取消62項中央指定地方實施行政審批事項的決定》文件要求，全面取消社會保險行政部門實施的“兩定”資格審查項目。目前，北京、上海、江蘇等地已經出臺相關管理辦法。

廣發證券認為，雖然取消了行政審批，但是經辦部門會加強對零售藥店的監督、審查。管理規程中對零售藥店的臺賬、進貨發票管理更嚴格，單體藥店面臨更大的成本壓力，利好大連鎖藥店的發展。

并購在發生

“兩票制”意味著原有的生態系統將被重構，醫藥流通企業存亡之際，并購整合成為不二之選。

清科研究表示，由于藥品從出廠到終端僅能開兩次票，因此，“兩票制”下生產企業將第一張票開給誰的選擇至關重要。總體而言，“兩票制”對藥品流通企業帶來的影響包括加速資源整合效率、提升市場集中度、規范非法操作（如過票）等。

“兩票制”的推行將助推大型企業兼并中小型配送商，加速醫藥流通企業并購整合。“兩票制”規定：藥品流通集團型企業與全資（控股）子公司、全資（控股）子公司之間調撥藥品可不視為一票。這意味著有配送能力和終端渠道的二級商將被大型藥商收購，醫藥流通企業集團化趨勢顯現；同時，隨著政策執行深入，大批代理型醫藥商業公司、中小型醫藥商業公司需要轉型或尋求被兼并，將為大型醫藥流通企業集團進一步加快兼并重組釋放機會，進而提高藥品配送集中度。

以最早執行“兩票制”的福建省為例，要求全省藥品集中采購劃分為10個片區，配送企業必須承擔片區內所有實行藥品招標采購的醫療機構的配送業務，且不得跨片區配送。在此種情況下，僅有配送能力強、覆蓋面廣的大型物流配送公司才能取得競爭優勢。福建省內各地商業公司逐漸被收編、轉型或淘汰，促使全省上百家商業公司逐漸整合為十余家具有合法藥品配送資質的商業公司，使行業集中度快速提升，如鷺燕醫藥、國控、惠民3家批發企業占了三明市業務量的82%。

“兩票制”的實施將促使產業鏈各環節迎來轉型整合大潮，更多的中小藥企和流通企業將面臨倒閉或被兼并的局面。

2018年1月2日，白云山收到上交所問詢函，要求公司關于“兩票制”對廣州醫藥的影響以及廣州醫藥的業務情況、應收賬款和經營活動現金流凈額等情況做出補充披露。根據白云山2017年12月22日晚首次發布的資產收購方案，其擬現金收購聯合美華所持有的廣州醫藥30%的股權。在此之前，白云山已持有廣州醫藥50%的股權。

廣州醫藥目前是中國醫藥流通領域最大的中外合資企業，華南地區的醫藥流通龍頭企業，主要業務包括醫院純銷、商業分銷和零售連鎖。數據顯示，2015年、2016年、2017年1-9月，廣州醫藥經營活動現金流凈額分別為1.32億元、3.54億元、-17.87億元。

白云山2018年1月5日晚在回復問詢公告中稱，2017年1-9月經營活動現金流凈額為負的主要原因是“兩票制”的實施。另外，由于醫療機構客戶是醫藥流通行業主要的終端客戶，結算、付款流程較長，回款通常在第四季度高于其他季度。

白云山稱，廣州醫藥是醫藥流通行業龍頭，報告期各期，公司純銷業務占主營業務收入的比例分別為45.06%、47.97%和54.89%，純銷業務占比逐年提升且最近一期具有較高的純銷業務比例。“兩票制”實施以后，廣州醫藥分銷業務將會繼續下沉，分銷業務所能帶來的現金流優勢也將減少；純銷業務將會繼續增加，占有更多終端醫院渠道，市場占有率提高，整體業務毛利率提升。

機構認為，“兩票制”最直接的影響是打擊中小醫藥流通企業，因其現金流規模小不足以支持大批量藥品一次性收購，回款周期將拖長，藥品生產企業將會選擇更有實力、配送網絡發達的大型流通配送企業與之形成聯盟，如國藥、華潤、上海醫藥、九州通等，這些巨頭將迎來更大更好的發展機遇。

以上海醫藥為例，公司扎根華東地區，分銷網絡覆蓋全國31個省市。根據商務部數據，2016年，上海醫藥分銷業務以1138億元的銷售收入躋身全國醫藥商業企業前三強；旗下上海華氏大藥房以36億元的藥品零售銷售額排名第10位，是當之無愧的全國醫藥商業龍頭。

在分銷方面，上海醫藥建立了覆蓋全國的分銷網絡，與全國近2.8萬家醫療機構建有良好的合作關系，毛利率水平更高的醫院純銷業務占比逐步提升（超過60%）；零售方面，緊跟行業政策布局處方藥外流市場，上藥云健康致力于打造從處方獲取與管理，到處方實現與藥品配送，最后到患者增值服務的簡直鏈閉環。目前，“益藥·電子處方”已成功對接2000多家醫療機構，處理電子處方超200萬張。

2017年11月，上海醫藥以5.76億美元的價格收購了康德樂中國業務，目前已經完成交割。資料顯示，2016年，康德樂中國銷售規模為255億元，全國排名第八，并購完成后上海醫藥排名上升至第二，將進一步鞏固上海醫藥在醫藥流通領域的地位。

中航證券認為，上海醫藥并購康德樂中國是目前為止國內第一起醫藥流通領域前十名間的并購，不論從歷史財務業績、市場稀缺程度，還是業務互補角度看，康德樂中國對于上海醫藥是不可多得的并購標的，是其分銷業務外延式擴張的重要一步。

本次收購將強化上海醫藥在上海、北京、浙江等核心網絡，同時拓展天津、重慶、貴州等空白領域，使公司的分銷網絡擴展至24個省份，加速了到2020年覆蓋全國28個省份的發展步伐。本次收購還將提升公司國際醫藥供應鏈服務能力，豐富公司代理的藥品和非藥產品種類，進口藥品的代理品種數將躍居行業第一，成為中國最大的進口藥品代理商和分銷商。

同時，上海醫藥還將獲得優質的DTP（Direct To Patient）連鎖藥房資產。DTP藥房模式，即藥店獲得制藥企業產品經銷權，患者在醫院獲得處方后從藥店直接購買藥品并獲得專業指導與服務的模式，隨著醫療改革進程的逐步深化，處方外流和醫藥分業的趨勢越來越明朗，DTP藥房模式將在醫藥銷售中逐漸占據舉足輕重的地位。

上海醫藥在華東、華北地區擁有40余家DTP藥房，康德樂中國在22個城市擁有30家DTP藥房，本次收購將形成統一、運營一體、服務卓越的中國第一大DTP專業品牌連鎖藥房，從而成為國際制藥商新特藥進入中國市場的首選合作伙伴。

上海醫藥稱，此次并購是以縮短藥品供應鏈和降低患者負擔為宗旨的“兩票制”和取消以藥品加成為公立醫院收入來源的“零差率”等多項改革的全面落地，對藥品流通企業的網絡規模、營運效率、資金實力和物流配送等綜合能力提出了大跨度的升級要求，引發原有行業經營模式的深度變革，催化和加速了行業整合。

上海醫藥對康德樂中國的并購可以視為“兩票制”推行后，藥品流通企業通過并購進一步提高競爭力的案例，也代表著第二輪醫藥流通產業并購整合的高潮已經正式宣告來臨。

光大證券預計，經過2017年藥品零差率、醫保控費、帶量采購、二次議價等多項政策的“組合拳”，許多小型醫藥商業已退出。2018年的并購更多將會是強強聯合，大商業并購地方龍頭企業。

提升在加速

在“兩票制”的大浪潮下，2018年醫藥商業將迎來動蕩的一年。

海通證券表示，截至2018年1月，“兩票制”已經在全國24個省份執行，預計到2018年年底，大陸31個省份將全面執行“兩票制”。在過渡期小型流通企業去庫存，同時小型流通企業原有品種仍然向醫院銷售，導致大型流通企業調撥減少同時純銷業務沒有加速增加。因此，兩票制初期，對大型流通企業的影響均為負面影響。兩票制正式執行后，小型流通企業部分藥品退出醫院，大型流通企業趁機填補空白，流通行業集中度有望加速提升。

海通證券對未來三年醫藥流通行業的變化做出了三個判斷：

第一個判斷，“兩票制”長期提升流通行業集中度，但整體趨勢呈現先抑后揚。

在“兩票制”執行初期，小型流通企業開始清理庫存，一方面，原有庫存保障小型流通企業在短時間內保持銷售；另一方面，小型流通企業從上游進貨減少導致大型流通企業調撥業務大幅減少。因此，在“兩票制”執行初期，大型流通企業收入增速放緩，此為先抑。在“兩票制”執行后期，小型流通企業庫存告罄，部分品種無法實現從廠家直接拿貨，大型流通企業趁機切入，行業集中度加速提升，此為后揚。

海通證券以安徽省的“兩票制”實施情況為例，說明“兩票制”對龍頭企業收入影響先抑后揚。

2016年11月，安徽省開始執行“兩票制”。南京醫藥旗下的醫藥流通公司安徽天星2017年上半年收入同比減少3.1%，收入減少4.8%；凈利潤同比增長87.4%，環比增長9.5%。2015年，安徽天星受到安徽省招標降價的影響，利潤同比減少63.4%，該影響一直持續到2016年上半年。

海通證券表示，安徽天星2017年上半年環比收入減少4.8%，表明其調撥業務受“兩票制”影響有所減少，但利潤環比增長9.5%，表明其高凈利率的純銷業務有較快增加。隨著安徽“兩票制”進入中后期，一方面，中小企業庫存逐漸消化完成；另一方面，調撥業務減少影響逐漸消除，安徽天星收入、利潤有望呈現加速增長，安徽案例表明“兩票制”對龍頭企業收入影響先抑后揚，對利潤影響較小，且“兩票制”中后期利潤增速有望更快。

海通證券認為，“兩票制”長期促使醫藥流通集中度加速提升，短期根據省份政策不同會產生不同影響，大部分省份龍頭流通企業“兩票制”后會呈現先抑后揚態勢。截至2018 年1月，24個省已完成“兩票制”改革，以全國整體視角看，“兩票制”對龍頭企業收入帶來負面影響將于2018年上半年出清，2018年下半年有望看到行業集中度加速提升。

第二個判斷是零加成執行1年內對流通行業增速和現金流有所影響，此后影響逐步減少。

海通證券認為，零加成導致醫院開藥動機減少，伴隨藥占比控制與輔助用藥限制，醫院開藥量或開藥金額增速會有短暫下滑，但隨著醫療需求的持續增長，后續藥品增速將恢復正常增長。

浙江省在2014年4月執行零加成改革，是零加成改革最先在全省執行的省份。華東醫藥的商業業務主要在浙江，2014年，浙江省零加成改革后，華東醫藥商業收入增速從2013年的14.7%，降至2014年的6.4%。2015年開始持續恢復，2015-2016年，華東醫藥商業部分收入增速分別為13.4%、16.5%。

海通證券認為，零加成雖然減少了醫院開藥動機，但是剛性用藥并不會受到影響，主要是用量較大但療效不顯著的輔助性用藥受到壓制，這與當前限制輔助用藥的政策方向是一致的。長期看，隨著老齡化的持續加深以及高血壓、高血脂、糖尿病等富貴病的不斷增多，藥品需求將推動藥品銷售金額持續穩定增長。

海通證券判斷，零加成在執行后1年內對藥品流通行業增速有負面影響，此后行業增長將逐漸回暖。同時，零加成執行初期醫院收入減少，資金周轉緊張，因此，應收賬款周轉天數延長。零加成執行后期，隨著醫療服務價格逐步調整到位，醫院資金逐步緩解，應收賬款周轉天數逐步減少。

如，浙江震元在2014年4月浙江省實現零加成后應收賬款周轉天數不斷延長，從2014年一季度的69天延長到2015年三季度的75天。此后開始逐漸下降，至2017年三季度，應收賬款周轉天數已回落至63天。

海通證券認為，該趨勢有望在全國大部分地區復制，考慮到截至2017年年底，大陸所有省份已完成零加成，預計上市公司應收賬款周轉天數將在2018年年底看到回落趨勢。

第三個判斷是招標對流通行業影響逐漸減小。

2015年，國務院7號文和衛計委70號文要求各省市2015年開啟新一輪招標，截至2017年年底，27個省份已經執行新標。海通證券認為，2015年啟動的新一輪招標，由于采用了省際價格聯動的策略，如北京要求招標價不高于執行全國最低價，導致藥品價格下降幅度較大。截至目前，2015年以來新一輪招標已經基本完成，預計后續招標中藥品整體價格降幅將越來越小，未來招標對流通行業影響將越來越小。

綜上所述，海通證券認為，2017年，A股醫藥商業公司已經在業績上反映了零加成、“兩票制”及招標降價帶來的負面影響，預計2018年下半年出現拐點。

受到“兩票制”和零加成影響，2017年前三季度，A股主要醫藥流通上市公司的收入、利潤增速均有所放緩。其中，收入增速均值從16.1%降到了14.2%，扣非歸母凈利潤增速均值從46.5%降到了24.6%。

2017年，全國各地逐漸實現零加成，導致流通企業回款周期延長。數據顯示，醫藥流通上市公司平均應收賬款周轉天數從2016年四季度的82天，增至2017年三季度的92天，應收賬款周轉天數的平均值有提升。

按照“兩票制”實施情況，海通證券將2017-2020年劃分為三個階段：“兩票制”初期疊加零加成（2017-2018年上半年）、“兩票制”中期（2018年下半年-2019年上半年）以及“兩票制”后期疊加一致性評價（2019年下半年-2020年）

在第一階段，大型流通企業收入增速放緩，零加成導致醫院資金吃緊，賬期延長，招標導致藥品價格下降。該期間預計大型流通企業收入增速5%-10%，利潤增速10%左右。

在第二階段，大型流通企業收入增速恢復高于行業增速，醫院資金流轉趨于正常，賬期恢復正常，招標影響逐漸減少。該期間預計大型流通企業收入增速10%-15%，利潤增速15%左右。

在第三階段，大型流通企業收入增速繼續高于行業增速，醫保資金結算更加快捷，賬期進一步縮短，疊加一致性評價導致大型流通企業集中度繼續快速提升。該期間預計大型流通企業收入增速10%-15%，利潤增速15%左右。

因此，海通證券認為，2018年開始，流通行業集中度有望加速提升，而且，集中度加速提升趨勢有望從2018年下半年延續到2020年，長周期布局正當時。

海通證券認為，由于醫藥流通是一個規模成本遞減行業：一方面，規模越大的流通企業單次配送量越大，平均配送成本越低；另一方面，規模越大的流通企業信用評級越高，融資成本越低。大型流通企業財務成本、運營成本更低，長期將形成寡頭壟斷格局。同時，隨著2017年以來融資成本不斷上升以及藥品和器械“兩票制”的持續推進，小企業生存空間不斷縮小，行業集中度有望實現加速提升。

數據顯示，2011-2016年，國內醫藥流通行業前三名集中度年均提升1.18個百分點。截至2016年，國內流通行業前三名合計占有28.7%的市場份額。

但與此相對比，第4-100名集中度提升不明顯，2011-2016年集中度年均僅提升0.1個百分點。海通證券認為，地方龍頭企業競爭力局限于少數省份或區域，從單個省份來看，有的省份地方性龍頭競爭力及收入、利潤增速高于全國性龍頭，但綜合全國形勢勢來看，地方龍頭受限于分布區域較小，全國性龍頭仍占有絕對優勢。

首先，考慮規模優勢，全國性醫藥商業龍頭優于地方性龍頭。一方面，全國性龍頭企業平均配送成本更低。由于全國性流通企業的物流系統遍及全國，能夠很好適應“兩票制”新形勢下藥品流通僅通過一層流通企業的要求。另一方面，全國性大型流通企業融資成本更低。

其次，考慮成長空間，全國性流通企業優于地方性龍頭。全國性流通企業在面對全國市場，而地方性流通企業面對地區市場，市場空間全國性流通企業大于地方性流通企業。

而且，海通證券還表示，龍頭流通企業在積極拓展新業務，長期看流通企業議價能力有望提升。一方面，作為規模成本遞減行業，醫藥流通行業極可能成為寡頭壟斷市場；另一方面，批零一體化、PBM業務已經被多家流通企業提上日程。未來流通企業不僅僅是藥品的配送商，更是藥品的推廣、藥品的零售商、藥品處方的管理方，流通行業有望成長為高壁壘、高議價能力行業，龍頭企業長期投資價值不容忽視。

信息來源：證券市場周刊