醫藥第一股沉浮錄

日期：2018/9/3

600656，這個股票代碼曾經創造了兩個歷史。

1990年12月19日，上海證券交易所正式開業，這是中國第一家證券交易所，A股市場由此誕生。當天，有30種證券上市，包括5種國債，8種企業債券，9種金融債券以及8支公司股票。

這8支公司股票被稱為“老八股”，其中唯一的一只外省市股票浙江浙江鳳凰股份有限公司（以下簡稱“浙江鳳凰”），一經上市，就比另七支上海本地股受到更多的市場關注，股票代碼為600656。后來，浙江鳳凰改名為上海華源制藥股份有限公司（以下簡稱“華源制藥”），成為了最早在A股上市的中國醫藥企業。

2016年，上交所發布公告，終止珠海市博元投資股份有限公司（以下簡稱“*ST博元”）股票上市。按照相關規定，*ST博元將轉入全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓。被強制退市的*ST博元，成為中國證券市場首家因重大信息披露違法被終止上市的公司，而它的前身正是華源制藥。

“開異地上市先河，走前無古人之路”，這是浙江鳳凰在股票發行八周年時，特別印在定制的金屬股票紀念卡上的一句話。如今，600656和華源制藥都已成為歷史，而當年的“老八股”在幾經沉浮下，真身也僅存4家。

經過26年的發展，中國上市公司數量已經超過3500家，其中醫藥上市公司數量也已突破300家。根據彭博數據顯示，截至2018年8月2日，A股總市值為6.09萬億美元，為全球第三大股市。

作為改革開放40年中最為搶眼的成果之一，中國股市帶著很強的試探性出發。從“老八股”開始，伴隨著尚未完全開化的市場經濟，中國證券市場的發展也進入了新篇章。而華源制藥在其中不僅畫下了歷史的起點，從某種意義上來說，也為后面陸續登場的中國醫藥上市企業留下了“前車之鑒”。

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“康鳳模式”

浙江鳳凰在成立之初，浙江省蘭溪市財政局為控股股東，主要業務為日化行業，包括化妝品、潔凈產品、紙和塑料等。

但從1992年開始，由于日化行業開始受到外資沖擊，投資項目又未見收益，1993年浙江鳳凰的賬面利潤只有201萬元，還不到年初計劃的四分之一，位列全國上市公司倒數第一。

為擺脫困境，浙江鳳凰和蘭溪市政府都急于尋找出路。這時，蘭溪市另一家企業——康恩貝集團股份有限公司（以下簡稱“康恩貝”）進入了選擇范圍。

根據浙江鳳凰披露的財務數據顯示，1993年公司的凈資產收益率已經跌到2.1%，這還沒有包括實際存在的潛虧。按照《中華人民共和國公司法》規定，“公司最近三年連續虧損由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市”。浙江鳳凰面臨摘牌危險，當地政府急欲拯救。而康恩貝作為非上市公司，也有意尋求上市機會，于是在地方政府撮合下，僅經過一個月的運作，就完成了股權協議轉讓程序。

1994年，浙江鳳凰的股權結構發生重大變化。在當地政府的撮合和推動下，蘭溪市財政局將其持有的浙江鳳凰的2934615萬股國家股中的2660萬股，按每股2.02元的價格協議轉讓給了康恩貝，后者由此以50.01%的持股比例成為上市公司的第一大股東，這也是中國首家上市公司實現國有股權轉讓。

1995年底，康恩貝將作為自己的主營業務與核心資產的全資子公司康恩貝集團制藥有限公司（以下簡稱“康恩貝制藥”）的95%股權協議轉讓給了浙江鳳凰。

當年浙江鳳凰業績大增，營業收入增長了一倍，凈利潤則實現了兩倍增長。但實際上，這種“亮眼”的業績只是表面上的數字，浙江鳳凰的真正表現實則一團亂。

1994年，浙江鳳凰的主營業務虧損達到49.8萬元。而在第二年完成95%的股權協議轉讓后，康恩貝制藥當年的利潤也隨之并入浙江鳳凰。此外，在收購價中本已包含康恩貝制藥被收購日以前預計凈利潤的情況下，浙江鳳凰又在年末將后者當年凈利潤的95%作為其投資收益重復入賬，使1995年年度報告披露的公司凈資產收益率一下子虛增到了18.07%。

然而，這樣的操作當然不可能止住實際業績的繼續滑坡。

1996年，浙江鳳凰的凈資產收益率竟變成負值，劇跌到-60.46%，每股凈資產值只剩1.01元，而每股虧損卻高達0.61元，公司虧損總額高達5687.31萬元。

危急之際，康恩貝和浙江鳳凰曾試圖實行兩個公司全部合并。

1996年9月，股東大會通過了“康鳳”合并的有關協議，以便能將康恩貝的其他資產合法地注入上市公司。但由于當時上市公司與非上市公司合并尚無法律可循，重組方案被打了回來，資產重組胎死腹中。

康恩貝控股浙江鳳凰因已無回天之力，不得不決定退出。

1997年11月29日，康恩貝將所持上市公司的3830.4萬股以協議方式，分別轉讓給中國華源集團（以下簡稱“華源集團”）和浙江交聯電纜有限公司（以下簡稱“浙江交聯”），前者以1.925元每股的價格，受讓2711.78萬股，華源集團成為浙江鳳凰的最大股東，持股量為29.09%。同時，康恩貝回購由浙江鳳凰所持的康恩貝制藥公司95%股權。至此，康恩貝和浙江鳳凰完全脫離關系。

康恩貝的短暫入主，并沒能給浙江鳳凰帶來實質的改變和理想的結果。彼時的康恩貝缺乏跨越并購日化行業的經驗，收購方雖然努力實施了資產注入，但始終沒有達到雙方預期的效果。

另一方面，沒能對競爭過度的皂類主業及企業管理做出及時調整，也是“康鳳模式”無疾而終的主要原因之一。比如，康恩貝并沒能真正擁有浙江鳳凰的管理權，后者董事長以及總經理的任命權仍然掌握在當地政府手中。

原華源集團董事長周玉成

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華源時代

送別了康恩貝之后，浙江鳳凰迎來了新的“有緣人”—華源集團。這一次，雙方的“恩怨情仇”持續了十年之久。

成立于1992年的華源集團，總部設于上海，隸屬國務院國資委，有著顯赫的央企身份。

創立伊始，華源集團打出的口號便是“打造中國華源長江工業走廊”。以紡織業起家的華源集團開始并購上海及周邊省份的諸多紡織企業，并將其資產置入華源股份和華源發展兩家上市公司，以實現“貫通紡織產業鏈”。

時不數年，華源集團喊出了新口號—“打造中國農機的航空母艦”。從1996年起的三年間，從零開始，華源集團一口氣并購了近十家農機企業，全面進入農業機械行業。而整合紡織和農機兩大行業之舉，也一度讓華源集團成為國企并購的表率。

在華源集團和浙江交聯共同受讓康恩貝持有的浙江鳳凰股權同時，浙江鳳凰受讓華源集團下屬的上海中紡城38.3%的股權，并將鳳凰城整體出讓。這一系列股權轉讓收入使得浙江鳳凰當年實現利潤1118萬元，每股收益0.12元，凈資產收益率達到10.62%，一舉扭虧為盈。

之后，華源集團從第二大股東浙江交聯手中再受讓12%股權，使持股比例增至41%。1998年7月，浙江鳳凰再度受讓上海中紡城股權至51%，當年實現每股盈利0.22元，凈資產收益率再次超過10%。

“做日化產業航母”，這是華源集團接手浙江鳳凰后一度喊出的口號。然而對日化業務的不熟悉，讓華源集團很快感到力不從心，萌生了退出的打算。

而彼時，華源集團掌舵人周玉成心里有著另外一個宏大構思，即打造“Y型產業架構”，上端是石油化工業，由此衍生出的兩支分別是紡織和制藥。

周玉成的產業邏輯非常簡單，紡織業和醫藥業其實均來自于化學工業。當時的國際巨頭拜耳、巴斯夫等都是在20世紀完成從紡織業到制藥以及生命科學產業的跨越。

2001年，華源集團定位“優先發展大生命產業，優化發展大紡織產業”。同年，浙江鳳凰更名為上海華源制藥股份有限公司，并遷址上海，主營業務為維C原料藥、中成藥及天然脂肪醇的生產銷售。

與此同時，華源集團也在國內醫藥領域頻頻發力，先后分別以13億元和11億元收購北京醫藥集團40％的股份和上海醫藥集團40％的股份，進而控股雙鶴藥業和上海醫藥兩家上市公司。

從2001年之后短短的四年時間里，華源集團的觸角延伸到了原料藥、化學制劑、生物制藥、保健品、醫藥流通、醫療器械、醫院等整個健康產業鏈。而隨著南北兩大醫藥集團的并入，華源系的資產規模也由之前的150億元驟增至逾500億元。據國家統計局統計，當時華源制藥已經坐上了國內醫藥制造業的頭把交椅。

但轟轟烈烈的并購只是令華源集團的總資產虛胖膨脹，并未能顯示出整合效應，隱藏在看似風光表面下的危機暗流，即將爆發。

3

重組失敗

2005年9月，上海當地銀行向法院提起至少11起訴訟，對象均為“華源系”企業，以致華源集團旗下多家上市公司股權相繼被凍結，華源危機爆發。

根據國資委委托德勤會計事務所對其清產核資后的報告顯示，截至2005年9月20日，華源集團合并財務報表的銀行負債為251.14億元，其中，子公司為209.86億元，母公司為41.28億元。母公司短期銀行借款34.05億元，政策性長期貸款7.23億元，外界對其負債率估算在70%以上。

實際上，在危機爆發前夜，周玉成曾經冀望于通過中央與地方的換股，“歸順”上海市國資委，同時將上藥集團的持股從40%到增加到70%，做實醫藥平臺，以求“突圍”。這種想法也已經得到了上海市國資委的支持，但最終被國務院國資委否定。

兩個月之后，國務院國資委下發《關于中國誠通控股公司對中國華源集團有限公司實施重組的通知》。直屬國務院國資委的中央企業迫于深重危機而不得不在國資委主持下“火線重組”，這是第一例。根據文件，國資委將通過誠通控股注資50億元，重組華源集團。

盡管為了重組摸底，組成了數百人的專業審計隊伍，對華源集團以及旗下子公司系進行深度審查，但由于誠通的資金實力有限，導致重組工作推進緩慢。為此，國資委決定由華潤集團（以下簡稱“華潤”）出面，全面重組華源集團。重組方案為華潤與私人股權投資基金鼎暉投資，分別出資50億元、20億元，在重組后的新華源集團占70%和30%的持股比例。

重組開始后，華潤把華源集團旗下的紡織業務合并到華潤，把醫藥產業的優質資產分拆出來，對那些經營不善、負債多的企業采取出售還債的辦法。在這種思路下，華潤首先把四家直接控股、被稱為“嫡系”的殼資源賣掉，以最大程度地降低連帶債務。

賣殼是華潤面對華源集團沉疴的現實之舉。不過，對于南北兩大醫藥平臺，華潤從一開始，就有志在必得的決心。此前，華源集團持有上藥40%的股權，名義上是第一大股東，但是其他60%的股權全部控制在上海地方國企手中，且全部隸屬于上海市國資委。

而最終，華潤也沒能獲得上藥的控制權，上海市國資委取代華源，成為了上藥第一大股東，并將分屬于兩家公司的上藥各30%的國有股權無償劃轉給上海上實集團有限公司，由后者來重組上藥。

失去上藥后，北藥對華潤的意義更加重要。2006年12月19日，華潤與華源集團達成轉讓協議，出資20億元從華源集團下屬的華源生命產業公司受讓北藥集團50%的股權。

但此次股權轉讓，并沒有知會債權銀行和北藥集團其他兩大股東，即北京市國資委和北京市國有資產經營公司，兩者合并持有北藥集團50%股權，債權銀行認為華潤有轉移優良資產的企圖。

在圖謀控股北藥近四年之久后，2010年，華潤醫藥集團與北藥集團戰略重組，北醫股份進入華潤體系。由此，華潤與國藥和上藥的三足鼎立之勢形成。

華潤對華源集團的重組歷經了兩年半的時間，但被國資委寄予厚望的華潤，并未能完成打造紡織和醫藥平臺的使命。80%的企業被拍賣還債，而由于連續三年經營虧損，華源制藥的股票代碼變為“*ST源藥”，在其后又兩度經歷易主和更名，并最終難逃被強制退市的命運。

從浙江鳳凰到華源制藥再到*ST博元，600656這個代碼在A股市場上存續了26年。對于企業來說，這算得上是一場苦旅，期待，無奈，絕望，五味雜陳。

信息來源：E藥經理人